本文作者为德国银行亚洲高级经济学家 周浩

　2017年初，离岸市场再度出现如2016年初的暴涨，与此同时，中国官方对于资本流出的管控进一步加剧。

　　短期来看，这些举措达到了预期的效果，但长期来看，离岸人民币（CNH）市场的发展走到了十字路口。

　　从市况来看，2017年初中国官方对于离岸人民币市场的干预，与2016年初存在着些许不同。

　　2016年初，离岸人民币在首周出现暴跌，市场信心出现崩塌迹象，这导致了此后大规模的直接干预，此间央行尽管已经释放出强烈的干预信号，但离岸市场的人民币“空头”们似乎并不惧怕，这反而导致了此后的被动平仓显得异常“血腥”――这从市场波动可见一斑。

　　从2016年1月底至2月底，尽管人民币汇率已经明显走强，但期权市场的波动率指标却一直处于历史高位，从某种程度上说，“空头”不愿撤退，才导致了这样一种奇怪的景象。波动率高企，事实上表明市场的观点分歧严重。

　　而到了2017年初，干预显得更加思维缜密。这一次的干预并非如2016年初的“精准打击”，而是一次有计划的部署。从2016年四季度开始，离岸人民币市场的流动性就出现了紧张的局面，这样的紧张体现为CNH隔夜价格的上升以及波动加剧。

　　到了12月份，利率紧张成为常态。对于离岸人民币市场的人民币“空头”来说，人民币利率上升意味着做空人民币的成本上升――持有隔夜人民币空头，需要支付的是人民币相对美元的利差，而人民币的利率越高，做空人民币的成本也会相应上升。

　　“空头”们终于自己缴械投降了，其体现为踩踏式的空头平仓。在2017年1月4日当天，离岸人民币出现超过1.2%的暴涨，此后，“空头”们纷纷平仓出局。这一次，市场很平静，市场波动率随之下降。

　　吸取了前一年的教训，大家都很清楚，对手很强大，而且出手不计成本，硬扛是最不明智的策略。

　　于是，离岸人民币市场回归平静，在可预见的未来， 市场都难起波澜。干预达到了预期的效果，但市场活跃度下降，却也是不争的事实。

　　离岸人民币市场开启以来，就一直存在着“套利驱动发展”的先天不足，即使在“市场自身会逐步成熟”理念的驱动下，离岸人民币市场还是出现了成长中的烦恼。

　　事实上，在2015年8月的人民币“一次性贬值”之后，离岸人民币市场的套利功能开始逐渐消失。

　　这是因为市场更加需要的是美元，而在境内市场很多交易无法完成，最终离岸人民币市场成为了美元流动性的提供场所。

　　从跨境人民币的支付数据可以看出，境内对境外净支付人民币在2015年四季度之后呈现加速趋势，这背后的原因值得深究。到了2016年底，中国官方开始收紧相关对外人民币支付后，我们似乎能够得出更加准确的结论――人民币被支付出境，其真实目的是用于购买美元。这造成了人民币的贬值压力有增无减。

　　佐证这一观点的论据是，尽管对外净支付人民币的趋势升温，但香港的人民币存款却出现了明显的下降。人民币出了国门，就消失在市场中，可能的解释之一就是人民币换成了其他货币。

　　从2017年初的这次干预来看，似乎中国官方也愿意接受付出离岸人民币市场发展停滞的代价，来换取汇率的稳定。

　　这背后也意味着整体政策思路出现了微妙的变化。

　　未来的一段时间，离岸人民币市场的发展都将面临诸多困难。

　　首先，人民币利率的高企以及利率水平的不稳定，导致正常的融资活动将难以进行，这意味着传统上以贸易为基础来推动市场发展的思路受到了挑战。

　　与此同时，CNH资产的吸引力下降明显。点心债作为离岸人民币市场的主要资产，其在2014年之后的发展陷入尴尬，发行量不断下滑，到了“一次性贬值”之后，市场显得更加萧条。

　　在未来的数年内，目前存量的点心债券将逐步全部到期，其中的绝大多数将在2017年全年至2018年中到期，在可投资的标的越来越少后，海外投资者持有人民币的需求，也会自然出现下降。这也意味着如果没有新的发展思路和创新，离岸人民币市场的萎缩将难以避免。

　　离岸人民币市场的发展之路，曲折也引人深思。与其对市场的短期得失自怨自艾，不如认真总结过去七年间离岸人民币市场的发展历程，以重新判断其定位，并重新出发。

　　（本文转载自微信公众号“周浩宏观”，原载于2017年2月22日《》。作者授权金融界网站发布，未经授权，请勿转载。如果您有干货观点或文章，愿意为广大投资者提供最权威最专业的参考意见。无论您是权威专家、评论家还是智库，我们都欢迎您积极踊跃投稿，入驻金融界网站名家专栏，邮箱地址：zhuanlan@jrj.com.cn，咨询电话：010-83363000-3477。期待您的加入！）